| 金融市场已将全球经济挟为人质。这让全球各国央行陷入一种进退两难的局面。它们担心为那些造成混乱的人买单的后果，但又不能让数以亿计的无辜者蒙受损失。美国上周公布月度就业率4年来首次下滑，使美联储(Fed)本月降息已势成必然。它会这么做的。但做出正确决策并非易事。
哈佛大学(Harvard University)的马丁.费尔德斯坦(Martin Feldstein)在今年Jackson Hole货币会议上做出强有力的总结时，提出了大幅降息的理由。*他认为，美国住宅领域是3个相关事件的核心。首先，“房价大幅下跌和与此相关的建房活动的减少，可能导致经济全面衰退”。其次，“次级抵押贷款问题已导致各种信贷息差明显扩大和信贷市场的大面积冻结”。第三，“房屋净值贷款(home equity loans)和抵押贷款再融资的减少，可能造成消费者支出进一步下降。”
例如，费尔德斯坦教授提到美国房价比上年同期下降3.4%，而且未来的跌幅有可能大大超过这个比例（见图）。耶鲁大学(Yale)的罗伯特.希勒(Robert Shiller)在同一个会议上提出，美国的房价最终有可能下降多至50%，令美国家庭财富减少超过10万亿美元。
费尔德斯坦教授还提到了次级抵押贷款危机对金融市场造成的损害。这在一定程度上是因为信贷息差的矫正，尽管迄今还算温和。更重要的是，“随着信贷息差扩大，投资者和银行开始担心，自己不知道如何判断复杂风险资产的价值”。随着信心的丧失，银行已被迫将贷款纳入资产负债表外的“特殊投资工具”，这耗尽了它们的资金，从而使其它借款人无法得到资金。
最后，随着房价和借款额的下降，家庭储蓄率将朝着更正常的水平上升，同时住房投资会进一步下降。这种结合似乎必然会导致个人领域的金融赤字迅速下降（我在2007年8月21日的专栏中已经讨论过）。
费尔德斯坦教授最后推荐了一种“基于风险的方法”，把经济衰退风险看得比通货膨胀率的高涨更为重要。如果高通胀确实会发生，“美联储将不得不促成更长期的减速发展，以便让通胀率回归至应有的水平。美联储在这方面能取得多大的成功，将取决于它在多大程度上能说服市场：在当前情况下采取一种基于风险的方式，并不意味着放弃其对物价稳定的根本追求。”
如果美联储按照费尔德斯坦教授的建议行事，它的信誉就有可能受损。那么它是怎么陷入这种麻烦之中的呢？在Jackson Hole会议上，斯坦福大学(Stanford)的约翰.泰勒(John Taylor)谴责美联储在2002至2006年期间采取了过分宽松的政策（见图）。泰勒是“泰勒规则”的提出者，他将货币政策与产出和通胀的变动联系了起来。
因此，泰勒教授认为，美联储在艾伦.格林斯潘(Alan Greenspan)的领导下犯了一个错误。费尔德斯坦教授指出，它应该冒险再犯一次。但这些著名学者以及美国学术界的多数讨论，忽视了在国际层面上探讨此次动荡的起源和解决方法。
泰勒教授并不认为美国利率保持在低水平的原因是“储蓄过剩”。尽管全球储蓄率比30年前低，但在本世纪初，除了美国以外，全球的储蓄投资余额都在迅速增长，而且其中大部分都流向了美国。鉴于巨额的资金流入，美联储不得不运用货币政策，促成远高于潜在产出的需求水平。
国际格局也左右着这场危机的解决方式。美联储需要做出精确的判断，不仅要考虑解救人质与付给绑架者赎金，还要在挽救美国经济与可能失去对美元的信心之间进行权衡。
在本质上，美元需要走弱，但不能崩溃。美联储不能冒险大幅上调长期利率，以应对投资者丧失对美国物价稳定的信心和汇率的暴跌。
然而，在房价预计将会下跌的情况下，低利率本身不太可能劝服人们贷款和消费。因此，降息的主要影响必须通过美元走弱和对外逆差大幅改善来实现。
换言之，全球依赖美国消费推动的时代目前正走向终结。如果说有什么不同的话，那就是，这个引擎更有可能走向反面。
因此，人们期待已久而且讨论很多的全球经济“调整”即将加速。如果全球其它国家未能做出适当反应，那么可以预见，全球经济增长将明显放缓。
不过，美国并非唯一陷入这种困境的国家。在低利率时代，许多发达国家的房价都在飙升（见图表）。这些国家同样容易受到房价回调的影响。
面对美国消费增长放缓乃至下降而做出的调整，大多必须来自其它地区。其中，中国将处于这场风暴的中心。举例来说，假设美元兑其它自由浮动货币（特别是欧元）以及美元兑人民币的汇率下跌。再假设，中国当局不采取任何措施扩大内需。那么外部调整可能出现在全球其它地区。这可能具有严重的破坏性，特别是在欧洲大陆。甚至连开放市场的承诺也可能受到威胁。
房价下跌，再加上作为全球经济核心国家的美国爆发金融危机，对每个地方的决策者都将构成重大挑战，特别是对美联储和储蓄过剩国家的决策者，因为美联储在应对的时候绝对不能破坏对美元的信心，而储蓄过剩国家的决策者必须面对一个美国需求动力大幅放缓的世界。它们能努力维持全球经济的稳步增长吗？再过一年左右，我们对这个问题就能有一个更清晰的答案了。 |
